“滞”与“胀”的双重冲击，美联储将迎来艰难时刻

21世纪经济报道记者吴斌上海报道美国关税政策对美国物价的冲击尚未显现，美国经济数据正处于“暴风雨前的宁静”。　　当地时间4月10日，美国劳工统计局发布的数据显示，美国3月CPI同比上涨2.4%，低于市场预期；核心CPI同比上涨2.8%，为2021年3月以来最小涨幅。　　从环比来看，美国3月CPI意外环比下降0.1%，创2020年5月以来最低水平。3月核心CPI环比增长0.1%，创2024年6月以来新低。　　尽管美国3月CPI意外降温，但未来的“再通胀”风险高企，美国关税政策颠覆了全球贸易秩序，美国进口产品将会大幅涨价，这意味着3月CPI可能是今年的最低点。　　据央视新闻报道，2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。国务院关税税则委员会4月11日公布公告，自2025年4月12日起，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》(税委会公告2025年第5号)规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。　　美国关税政策的回旋镖将反噬美国，加剧通胀压力和经济风险。摩根大通资产管理公司首席全球策略师大卫.凯利直言，这是风暴来临之前的短暂平静，美国将面临关税引发的通胀冲击，今年的经济情况会变得更糟。　　而对美联储来说，一边是通胀失控梦魇，一边是经济“硬着陆”风险，货币政策陷入两难困境，坠入“悬崖”的风险高企。“再通胀”风暴将至　　美国3月CPI意外下降，但整体而言，外界更担心未来的风险。　　中泰证券（600918）研究所政策团队首席分析师杨畅对21世纪经济报道记者分析称，美国通胀在3月显著降温，核心商品价格回落，核心服务价格增长亦明显放缓，与3月服务业PMI回落相对应，尤其机票价格跌幅扩大，表明服务消费需求偏弱，或与3月美股下跌以及“滞胀”担忧带来负面财富效应有关。　　 CPI数据公布后，市场对美联储降息预期升温，美股下跌，激进关税导致的经济衰退担忧占主导，市场已不再演绎经济“坏数据”就是“好消息”，风险偏好修复需等待政策不确定性消化。　　向前看，杨畅预计，美国通胀的短期拉动因素包括4月“对等关税”落地，关注向商品通胀的传导。拖累因素包括CRB现货指数显示4月食品价格回落；4月原油价格进一步下降；领先指标曼海姆批发价指数在近两个月下降，指向二手车CPI回落；房价领先指标依然指向房租CPI增速处于下降趋势。　　在野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文(Rob Subbaraman)看来，关税上调将给美国带来通胀压力，野村将年终的核心通胀预期从3.5%上调至4.5%。在信贷状况没有急剧恶化的情况下，预计美联储将继续专注于控制国内通胀，在关税驱动的通胀消退之前维持利率不变。　　美国关税政策或将在夏季转化为更高的消费者价格，穆迪首席经济学家马克.赞迪(Mark Zandi)警告称，5月份开始通胀数据将显得相当糟糕。　　具体来看，食品很可能是首批涨价的类别之一。由于许多食品易腐烂，杂货店无法长时间供应，这加快了将更高成本转嫁给消费者的速度。相比之下，其他零售商可以出售仓库里没有受到关税影响的旧库存，这将推迟价格对消费者的影响。到5月，大多数实体商品预计都会涨价，例如汽车、消费电子产品、服装和家具。警惕重蹈覆辙　　相对于尚未到来的潜在衰退风险，美联储官员更担心关税冲击下的“再通胀”风险。　　堪萨斯城联储主席施密德表示，如果美联储官员被迫在充分就业和稳定物价两大使命之间取得平衡，他将优先考虑遏制通胀。考虑到消费者近期面对高物价的经历，他担心通胀预期会上升。　　与此呼应的是，达拉斯联储主席洛根警告称，美国超预期的关税可能推高失业率并加剧通胀，通胀的持续性影响取决于企业会多快将上涨的成本转嫁出去，以及长期通胀预期是否保持稳定。　　近期美国消费者已经掀起了囤积狂潮，为涨价做准备，而这种行为本身就会推动物价上涨。　　在经历了最近一轮通胀之后，洛根担心美国民众对未来物价上涨的预期可能变得不太稳定。若通胀持续，再叠加过去几年的经验，可能会促使家庭和企业对未来物价上涨产生更强烈的预期。他表示，“历史告诉我们，一旦较高的通胀预期根深蒂固，恢复物价稳定的道路将更漫长，劳动力市场更疲弱，经济所承受的创伤也更深。”　　通胀是美联储官员密切关注的指标，20世纪70年代和80年代，持续高企的通胀预期使得美联储遏制通胀的任务变得艰巨。20世纪70年代美国通胀率曾一度高达两位数，为遏制恶性通胀，时任美联储主席沃尔克将利率前所未有地提高到了20%，最终遏制住了通胀，但付出的代价是美国GDP增速从1978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。　　因此，洛根强调，美联储官员必须确保任何由关税引发的通胀不会演变成较持久的通胀。为了可持续地实现美联储的双重使命目标，关键在于防止任何与关税相关的物价上涨催生更顽固的通胀。“滞”与“胀”如何抉择？　　“再通胀”风险高企之际，美国经济衰退风险也在加剧。　　据央视新闻报道，4月10日，美国前财政部长耶伦表示，美国总统特朗普的经济政策是本届美国政府在经济运行良好的情况下“最严重的自我伤害”。在加征关税等政策背景下，美国经济陷入衰退的风险已经上升。　　耶伦解释称，美国现任政府的关税政策可能让美国普通家庭每年的支出增加近4000美元。除关税可能给消费者支出带来负面影响外，美国经济还面临着巨大的不确定性冲击。他表示：“面对如此大的不确定性，哪家公司会进行长期投资呢？投资支出和消费支出的减少很有可能引发经济衰退。”　　在关税政策的不确定性下，全球贸易放缓对经济造成破坏的初步迹象已经显现，世界各地的公司纷纷暂停订单，不确定性已经对商业和消费者信心造成了负面影响，而特朗普的经济政策仍在延续这种不确定性。　　企业已经感受到了痛苦。例如，美国机床制造商Haas Automation表示，由于国内外客户对机床的需求急剧下降，公司正在减少生产，并取消洛杉矶北部制造工厂1700名工人的加班。亚马逊也已开始取消来自部分地区的订单。　　收集供应链数据的科技公司Vizion估计，4月1日至8日期间的全球集装箱订舱量相比前一周下降了49%，而美国进口量则暴跌了64%。按周环比计算，全球各国的集装箱订舱总量下降了48%。　　苏博文对记者表示，关税将拖累美国经济增长和就业。野村已将美国第四季度实际GDP同比增长预期从1.5%下调至0.6%，并将今年剩余时间的非农就业人口平均增长预期下调至每月9万人，失业率的预测也适度上调至4.4%。美国衰退风险已升至30%～35%，基本假设仍然是经济继续扩张，但远低于趋势水平。　　在“滞”与“胀”的双重风险下，美联储陷入两难境地，降息太早可能会导致通胀失控，降息太晚又可能让美国经济陷入衰退。“滞”与“胀”如何抉择？短期内美联储或许更担心关税冲击下的“再通胀”风险，而中长期可能更关注经济风险，将根据经济数据灵活调整。　　美联储官员通常避免公开评论总统的决定，但4月10日，芝加哥联储主席、2025年FOMC票委古尔斯比对特朗普的政策做出了异常严厉的批评，将关税形容为“滞胀性冲击”，这可能会挑战美联储的应对能力。他警告称，经济增长放缓、物价高企以及类似疫情期间物价飙升和供应中断可能卷土重来，共同构成了一个“不确定性铁三角”。　　目前市场基本定价美联储6月降息，在年底前降息100个基点，机构的观点则相对谨慎。苏博文预测美联储将在2025年12月恢复降息，并在2026年1月和3月再降息两次，最终利率或达到3.625%左右。　　展望未来，美联储货币政策路径存在高度不确定性，需要“走一步看一步”，观察特朗普关税、移民、减税等政策如何影响通胀和就业指标，谨慎作出决策。　　美联储能否实现“双重使命”、避免坠入通胀或经济悬崖？无人知晓答案，但前路定有一场硬仗要打。